我們日常使用最多的操作系統是微軟的Windows，這個系統的源代碼是保密的，不對外公布。

  不過，有一類操作系統和windows截然相反，這就是開源系統，比如Unix、Linux。這些操作系統的源代碼在網上是公開的，任何人都可以修改，因此叫開源系統。

  手機上的安卓系統，也是谷歌基于Linux開源系統而來的開源手機操作系統，因此小米集團-W(HK:01810)、華為、Oppo等國內手機廠商可以基于安卓進行修改，開發成自己版本的安卓系統。蘋果(NASDAQ:AAPL)的ios是閉源的，因此其他廠商是無法使用的。

  很多人看電影用的QQ影音，其實也是基于開源軟件FFmpeg進行二次開發的。

  因此，雖然大眾對開源了解不多，但是開源軟件其實已經滲透到我們的日常生活中。

  恒拓開源最初的核心業務就是運營一個開源中國的社區，里面聚集了很多開源技術的程序員。

  但是，這樣一個免費的社區盈利很難。

  開源中國搞了個程序員的眾包平臺，然后收傭金。

  2015 年底，眾包平臺累計發布懸賞、整包、找人項目 122 個，涉及金額216 萬元；共成交項目 67 個，交易金額 84.29 萬元。截止 2016 年 3 月 31 日，眾包平臺累計發布懸賞、整包、找人項目 534 個，較 2015 年增加了 337.7%；共成交項目 398 個，交易金額達 690 萬元。

  這么低的交易額，算算傭金，鐵定虧死。

  為了活下去，恒拓開源接軟件外包的訂單，給企業定制開發軟件。

  2015 年公司營業收入來自 定制軟件技術開發、硬件銷售和線上業務， 收入分別為 為 4778.32 萬元、 、346.6 萬元和 和 350.2 萬元，占營業收入的比例分別為 87%、 、6 % 和 6 %。

  2016 年公司相繼中標南方航空信息技術合作外包第一批次第 4 標段（研發）項目，金額 333.9 萬元；中國國際航空的 SOC 外圍整合系統開發實施及該項目第 2-5 年的基礎運維項

  目，金額 2520 萬元。

  但是因為開源中國，這兩年恒拓開源陷入虧損局面。

  于是，恒拓開源在2017年以2000萬的價格把開源中國甩賣出去，專注做航空軟件的定制開發。

  恒拓開源的主要客戶是航空公司：

  前五大客戶分別是：東方航空、無限極、深圳航空、四川航空、南方航空。

  公司業務分為兩大塊：一塊是航空業務，另一塊是非航空業務。

  航空業務方面，公司以“致力成為民航業信息化服務領航者、中國航空 IT 領域的標志性企業”為愿景，以“ 助力中國成為世界民航強國”為使命，一直致力于民航領域的軟件研發，公司的產品可廣泛應用于機場、航空公司、空管等民航諸多領域，是目前國內擁有民航領域最多的軟件產品及信息化服務的提供商之一。

  2018年，圍繞公司的智慧航空戰略，開始規劃研發下一代智能客服系統、智能航線網絡規

  劃系統、智能飛行機組排班系統、智能運行控制系統、智能機場運行協同指揮系統。公司引入民航業務中臺及數據中臺的架構技術，將軟件產品的后端架構從傳統的基于組件和模塊的架構改造成以微服務為基本特點的新一代互聯網立體架構。構建面向民航業務領域的業務中臺服務，以應對民航領域應用需求的大型化、復雜化、智能化的發展趨勢。

  一方面，綜合運用大數據及運籌算法技術提升公司在營銷領域、機組領域、運行領域、機場領域現有的產品質量，對產品的數據處理進行深度改造，建立產品數據標準，使公司的產品能夠勝任更加復雜的應用場景，進一步強化、提升公司產品在行業內的競爭力和引領力；

  另一方面，通過微服務架構平臺，打造業務的共享服務，相比傳統“煙囪”或者 SOA項目集成模式，共享服務體系能提升團隊協同效率、快速優化調整業務方向，一旦發現正確的業務目標，便全力以赴將成果最大化，最終受益客戶。共享服務體系通過服務中心將業務和數據做了很好的融合，在同一個服務中心內部對數據做了很好的規整以及沉淀，為以后實施大數據項目時對完整的、高質量的數據需求打下基礎。

  運價魔方”是公司歷時兩年自主研發的航空運價數據產品。 可以實時對全市場數據和歷史數據進行監測，通過橫向競爭對手及縱向代理人的監控分析，幫助航空公司了解市場全面情 況，掌握運價動態，提供決策支持。推出后，受到航空公司的普遍好評，目前，海南航空、南方航空、深圳航空等均為公司客戶，2016 年 1 月，公司與東方航空近 達成首次合作，簽下近 500 萬元的航空運價數據產品“運價魔方”訂單。

  非航業務方面，公司自主研發的集微服務開發、自動化運維、可視化管理為一體的企業微服務支持平臺（Moria），能有效支持技術中臺在企業落地，屏蔽技術復雜性，為企業提供統一的架構體系。無論項目規模大小，均為其帶來強大的并發能力、良好的彈性伸縮能力和可視化運維能力。本年度公司在持續研發，投入力量進行業務中臺研發，增加 Serverless 技術支持，將分布式及系統快速演化能力，從開發框架層面下沉到平臺底層，使開發者專注于業務開發，甚至無須知道分布式的概念。有效降低開發難度既用人成本。提高項目利潤。同時基于平臺，形成泛家居、醫藥兩個行業的業務中臺，提供開箱即用的服務。提高行業項目實施的利潤率，為業務快速推廣實施提供堅實基礎。

  可見，雖然沒有做開源社區了，開源技術仍然是公司的優勢之一。

  航空公司(Airlines)是指以各種航空飛行器為運輸工具，以空中運輸的方式運載人員或貨物的企業。航空公司是以各種航空飛行器為運輸工具為乘客和貨物提供民用航空服務的企業。航空公司使用的飛行器可以是他們自己擁有的，也可以是租來的，他們可以獨立提供服務，或者與其他航空公司合伙或者組成聯盟。

  航空公司的規模可以從只有一架運輸郵政或貨物的飛機到擁有數百家飛機提供各類全球性服務的國際航空公司。航空公司的服務范圍可以分洲際的、洲內的、國內的，也可以分航班服務和包機服務。

  目前歐美等發達國家，經濟發展趨于平緩，居民收入水平高，航空業發展相對平穩。而中國民航起步較晚，近幾年國內經濟的高速發展為航空業發展打下了堅實基礎。

  根據中國民航局統計，2018 年，中國民航完成運輸總周轉量 1026.5 億噸公里，旅客運輸量 6.1 億人次，貨郵運輸量 738.5 萬噸，分別同比增長 11.4%、10.9%和 4.6%。根據全國民航工作會議提出的民航發展主要預期指標，2019 年預計完成運輸總周轉量 1360 億噸公里、旅客運輸量 6.8 億人次、貨郵運輸量 793 萬噸，分別同比增長 11.8%、11.0%和 5.7%，均高于全球平均增長水平。

  航空運輸業的產業鏈相對清晰。中國航空運輸業處于產業中游，主要由四大航空集團、地區航空公司、民營航空公司和外資航空公司組成。下游需求來自航空客運和航空貨運，并以客運為主。上游產業主要是航空燃油供應、飛機制造產業和各地機場。

  民航運輸產業鏈上中下游形成了相互影響、相互滲透的產業格局。下游客、貨運市場需求影響民航運輸公司的運力投放，而航司的運力又受到飛機生產商產能的限制。

  2009 年到 2018 年，我國航空行業收入保持每年增長，從 2120 億元提升至6130.20 億元，增長 1.89 倍，復合增速 11.20%；利潤總額波動較大，從 74 億元提升至 250 億元，增長 2.38 倍，復合增速 12.96%。

  歷史上，我國民航業僅 2008 年因金融危機而出現了行業整體虧損，近十年來，2010 年 2017 年是兩個盈利高點。其中 2010 年供需結構向好，上海世博會召開以及原油價格處于低位多重利好疊加，實現了 351 億元的利潤；2017 年，盡管受到匯兌的影響，但油價下跌以及旅客運輸量的持續增長，實現了 408 億元的利潤總額。2018 年航空出行需求依然強勁，實現行業收入 6130.20 億元，同比增長 14.93%，但油價成本高企和匯兌損失對航空公司盈利造成雙殺，僅實現利潤 250 億元，同比減少 38.68%。

  2020年因為疫情影響，航空業遭受重創，預計利潤將大幅下滑。那么，信息化支出也會相應縮小，會對恒拓開源造成較大影響。

  航空運輸業進入壁壘高，一方面在于重資產行業資金需求量大，另一方面航空公司牌照需要監管機構嚴格審批。中國民航業發展都是由政府背景企業起步，中國民營資本大規模進入民航客運業是從 2005 年開始，有春秋航空、吉祥航空、奧凱航空、東星航空、鷹聯航空、東北航空拿到航空運營牌照。但之后的數年里，東星航空宣布破產，奧凱航空被大田集團收購，鷹聯航空、東北航空被收歸地方國有，更名為成都航空和河北航空，只有春秋航空和吉祥航空依托上海市場突出重圍，順利上市。由于 2008 年的金融危機對航空業造成了巨大沖擊，民航總局此后暫停了航空承運人運行合格證的發放，直到 2013 年以后才開始重新發放新

  的牌照。

  如果航空公司因為經營不善破產或被兼并，飛機、飛行員、航線等資源都會被其他航司或資本吸收，并不會退出這個市場。之前國內破產的東星航空就是典型的案例，破產后飛機被租賃公司收回然后重新出租，而飛行員、機務等人員被中國國航等公司接收。

  根據《2018 年民航行業發展統計公報》，截至 2018 年底，我國共有運輸航空公司 60 家，其中國有控股公司 45 家，民營和民營控股公司 15 家；全貨運航空公司 9 家，中外合資航空公司 10 家，上市公司 7 家。

  目前，我國航空運輸業形成了以四大航空集團為主，地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司并存的競爭格局。四大航空集團的市場占有率達 86%左右，其他區域性航空公司和特色航空公司在各自專注的細分市場領域具有較強的市場競爭力。

  航空運輸業競爭格局：

  四大航空集團 中航集團、東航集團、南航集團、海航集團

  地方航空公司 上海航空、深圳航空、山東航空、四川航空等

  民營航空公司 春秋航空、吉祥航空等

  外國航空公司 漢莎航空、美國聯合航空、新加坡航空、日本航空等

  中航集團以國航為主體，總部設在北京，轄有西南、浙江、重慶、內蒙古、天津、貴州、西藏分公司和上海基地、華南基地，直接或間接擁有深圳航空、山東航空、昆明航空、澳門航空、北京航空、大連航空、西藏航空、國泰航空、中國國航內蒙古公司以及中國國際貨運航空有限公司的股權。

  東航集團以東航為主體，總部設在上海，轄有山東、安徽、江西、山西、甘肅、西北、云南、四川、浙江和北京分公司，控股上海航空、東方航空江蘇公司、中國貨運航空有限公司和中國聯合航空公司，參股東方航空武漢公司。

  南航集團以南航為主體，總部設在廣州，轄有新疆、北京、深圳、黑龍江、吉林、大連、湖北、湖南、海南、廣西等 16 家分公司和廈門航空、貴州航空等8 家控股航空子公司。

  海航集團以海南航空為主、總部設在海南省海口市，轄有北京、廣州、深圳、三亞、成都、重慶、杭州、長沙、鄭州、呼和浩特、貴陽等 24 個大中城市，并在中國中南區海口、南寧，華北區天津，西北區西安，西南區昆明，新疆烏魯木齊，華東區福州等六大區域運營新華航空、長安航空、西部航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、福州航空、天津航空、廣西北部灣航空及首都航空等 9 家航空公司。

  可見，恒拓開源的下游客戶集中度較高，因此其議價能力弱。

  恒拓開源的毛利、凈利水平都不高，ROE也較低。

  由于下游客戶規模大，結算周期也長，導致恒拓開源的存貨周轉、營收周轉都很長，總資產周轉率較低。

  因而，恒拓開源的盈利規模雖然還可以，但是盈利水平較差，投資回報率較低。

  恒拓開源的競爭對手有：

  中國民航信息網絡(HK:00696) 中國航信提供的航空信息技術服務（AIT）由一系列的產品和解決方案組成，為中國商營航空公司和300多家外國及地區商營航空公司提供電子旅游分銷服務（ETD）（包括航班控制系統服務（ICS）和計算器分銷系統服務（CRS））、機場旅客處理系統服務（APP），以及與上述核心業務相關的延伸信息技術服務。包括但不限于：支持航空聯盟的 產品服務、發展電子客票和電子商務的解決方案、為商營航空公司提供決策支持的數據服務以及提高地面營運效率的信息管理系統等服務。

  中國航信的毛利率非常高，因此其ROE水平也較高。

  中國民航信息集團有限公司正式組建于2002年10月，是專業從事航空運輸旅游信息服務的大型國有獨資高科技企業，是隸屬于國務院國資委管理的中央企業。其前身為中國民航計算機信息中心。其系統都是航空公司的核心業務系統，替代性弱，同時央企背景可以拿到非常優質的客戶，因而能維持高毛利。

  東軟集團 （600718.SH） ）：東軟在貨運方面提供航空貨運系統、航空貨代管理、機艙配載系統、過程監控與調度等系統，在客運方面提供航空客票聯售、運價管理系統、機場管理相關系統、GDS等。

  聯合永道（430664.OC） 公司擁有 10+年的行業從業經驗，多年服務于航空、IT 與互聯網、金融、通信等行業，與各大客戶保持長期穩定合作關系。 聯合永道自2009年與中國航信開始合作涉及GDS開發、分銷業務，收益計算，旅客服務，運價服務，直銷業務，移動業務，大數據業務，自助值機系統等數十條業務體系，攜手中國航信為中國民航信息化事業做出重要貢獻。

  其他垂直行業軟件企業有：

  潤和軟件 （300339.SZ） ）：公司是專注于面向國際、國內客戶提供高端軟件外包服務的專業化軟件公司。公司在“供應鏈管理軟件”、“智能終端嵌入式軟件”和“智能電網信息化軟件”等領域打造了具有一定市場影響力的高端軟件外包服務品牌，外包業務內容以行業解決方案為基礎，涵蓋咨詢、設計、開發、測試、維護等軟件全生命周期作業，進入了全球軟件外包價值鏈的高端。

  啟明信息 002232 . SZ ，公司在汽車企業管理軟件細分市場位于國內第一位，市場占有率為 20%；在國內汽車后裝車載信息系統，公司處于相對領先地位。在國內制造業管理軟件市場未來 3 年復合增長 17.8%及國產汽車電子化的行業背景下，公司在車載信息系統、離

  散性企業管理軟件市場，有望獲得較大的發展空間。

  科大國創（300520.sz） 深耕電信及電力行業 公司深耕行業應用軟件及大數據業務發展多年，技術積累深厚，主要市場覆蓋電信、電力、金融、交通、政府等信心化需求程度高的重點行業，客戶涵蓋中國大唐集團、中國電信集團、野村綜合研究所等行業內頂尖企業。

  廣聯達，是國內建筑信息化龍頭企業。

  石基信息：零售、餐飲、旅游信息化等垂直領域領先企業

  恒拓開源的研發費用一年一千萬左右，技術壁壘不高，很多軟件公司都可以開發類似的產品。

  從商業模式來說，定制軟件是一次性的，沒有規模效應，不如可以通用的軟件產品。這方面和新三板上的海頤軟件、艾融軟件比較接近。艾融軟件已經在從定制軟件向軟件產品轉型。

  受益于國內航空業信息化支出的不斷擴大，恒拓開源的收入和盈利未來幾年應該還是不錯的。但是，其較差的商業模式、高度集中的下游客戶導致其賺不到多少真金白銀，可以分給投資者。

  公司預計2019年凈利潤4000萬左右，從第三季度的利潤增長情況來看，這個目標是有可能達到的。對應當前的市值，PE為15左右。

  對于商業模式較差的新三板企業，這個估值只能算合理，談不上低估。